El término Valor Empresa (VE) (1) se usa frecuentemente cuando se discute sobre la valoración de una empresa. Un múltiplo de valoración muy utilizado es VE/ EBITDA (2)
VE representa el valor total de una compañía incluyendo tanto su patrimonio como su deuda.
Cuando alguien dice que vendió su negocio por US$ 40 millones, no tenemos mayor información sobre la transacción a menos que sepamos cuál es el monto total de la deuda de ese negocio. El VE es el titular del precio de compra en una negociación. Sin embargo, es necesario restar la deuda de la empresa para obtener el verdadero valor patrimonial. Por ejemplo, si el negocio es vendido por US$ 40 millones, pero tiene una deuda de US$ 40 millones, entonces el valor patrimonial sería cero.
En una transacción, el múltiplo EBITDA no significa nada aisladamente
Cuándo se determina cuánto vale una empresa, hay que calcular el VE y compararlo con el EBITDA y el EBIT (3) recientes y proyectados y con los activos netos tangibles. Pero en todos los casos y especialmente en compañías con bajo nivel de activos (como aquellas que ofrecen servicios profesionales) el VE debe ser comparado con el flujo de caja libre de la compañía. Para compañías ricas en activos (como por ejemplo de construcción) el VE debería ser comparado igualmente con el flujo de caja libre futuro y también con las propiedades, equipos, inventarios, etc. Cuando se calcula el índice VE/ activos netos tangibles, un valor alto indica que se está pagando por el negocio una parte importante en goodwill, lo que lleva a hacerse preguntas clave ¿Cómo está soportado el alto goodwill ?y ¿Por qué el VE es mucho más alto que el valor de los activos netos tangibles?. Puede ser porque el negocio tiene una patente sobre un producto específico o excelentes relaciones con sus clientes o una barrera a la entrada en un mercado específico. Por el contrario, si estas preguntas no pueden ser explicadas es probable que se esté sobrepagando por la empresa.
Cómo estructuran los compradores las transacciones
Así como el VE es el precio total de compra, también incide en cómo los compradores estructuran las transacciones. Supongamos que una compañía con un EBITDA recurrente de US$ 100 millones se vende por U$ 500 millones, eso significa que el múltiplo VE/EBITDA es de 5 veces EBITDA. Sin embargo, si la Compañía tiene US$ 200 millones en deuda prioritaria, su valor patrimonial es de US$ 300 millones.
Aquí una forma en la que un comprador estructuraría típicamente la transacción y cómo los US$ 500 de VE pueden ser engañosos. Una firma de capital privado inyectaría US$ 200 millones sobre una base 50/50 patrimonio y deuda intermedia no garantizada(4). Los US$ 100 millones faltantes para constituir el valor patrimonial se pagarían permitiendo al dueño anterior mantener patrimonio por US$ 50 millones y emitiendo US$ 50 millones en notas de financiación al vendedor(5). Los US$ 200 millones de deuda no garantizada serían asumidos por el nuevo comprador. Aun cuando el VE es de US$ 500 millones y sería el titular de la transacción, el vendedor recibiría “solo” US$ 200 millones en caja (los fondos inyectados por la firma de capital privado en forma de patrimonio y de deuda intermedia). El patrimonio retenido y la financiación dada por el vendedor totalizarían los otros US$ 100 millones como retribución distinta a caja y que puede tener algunos riesgos asociados. Al final, el titular de la transacción sería el VE de US$ 500 millones pero hay que considerar que US$ 100 millones del valor patrimonial son asumidos por el accionista anterior.
La caja final pagada es la medida real
En definitiva, los vendedores deben prestar menos atención al VE de una compañía y más al balance de caja que recibirán una vez que la transacción se cierre. No significa que el VE no sea importante, pero este valor puede ser engañoso y no se traduce necesariamente en el valor del patrimonio de un negocio ni de la caja que recibirá por la venta de ese negocio. Como todo dueño de negocio sabe, ese patrimonio solo puede ser construido a lo largo de los años con mucho esfuerzo.
(1) VE- Valor empresa en inglés Enterprise value (EV).
(2) VE /EBITDA en inglés Entrerprise value/ Earnings before interests, taxes depreciation & amortization.
(3) EBIT- Earnings before interests and Taxes.
(4) Deuda intermedia (Mezzanine debt), designa la deuda de mayor riesgo cuya devolución está sujeta a la generación de flujo de caja y que normalmente no está garantizada.
(5) Normalmente financiación que el vendedor da al comprador en inglés Seller note.
Basado en la entrada “Why Enterprise Value Doesn’t Tell the Whole Story About What a Company’s Worth” de Erick Hamdan, July 17, 2013
